Кущ Олексій: Тяжелое избавление от мифов о валютных резервах

Тяжелое избавление от мифов или почему Турция первая "прыгнула через красные флажки"

Валютные резервы центральных банков развивающихся стран в рамках глобального консенсуса лишь формально использовались для поддержания стабильности их национальных валют.

Можно сказать, что это красивая легенда и не более.

Валютные резервы ни разу не уберегли Украину от обвала национальной валюты.

Всегда находился предлог - то их мало, то нецелесообразно "сжигать", то аргумент "рыночного курсообразования".

Мейнстримное представление о резервах состит в том, что они отражают успешность экономики и стабильность ее денежной единицы.

А теперь давайте попробуем разрешить парадокс, почему в Украине пиковые значение валютных резервов за последние годы наблюдались в сентябре 2019 (29 млрд дол), сентябре 2020 (31.6 млрд дол) и сейчас - июнь 2023 - 37,3 млрд. дол.

Из указанных трех цифр, более менее логично выглядит лишь сентябрь 2021-го.

Но почему пики резервов пришлись на пандемию и войну, когда страна пребывала в кризисе?

И почему в Турции на пике экономического роста зафиксированы отрицательные чистые резервы?

Если исходить из менйтримного представления о резервах и не знать о состоянии дел в Украине и Турции, можно предположить, что это у турок война и кризис, а у нас - развитие и процветание.

На самом деле, резервы страны в рамках действующего глобального консенсуса - это:

1. Плата за входной билет на глобальные сырьевые рынки и возможность продавать свое сырье за доллары.

Простыми словами, если ты сырьевая страна, то обязана формировать резервы в долларе.

2. Аккумулирование глобальной инфляции. Покрытие платежных и бюджетных дефицитов США.

Сколько зарабатывает НБУ на своих резервах? Скорее всего, несколько процентов в год.

За прошедшие два года средний показатель инфляции доллара можно смело принять за 15%.

Именно на эту величину сократилась реальная покупательная способность наших резервов и это без дисконтирования финансового потока.

Нацбанк почти не вкладывает резервы в золото, кривая цены которого повторяет динамику глоабльной инфляции.

Хотя многие центробанки мира увеличили удельный вес золота в своих резервах до 50-90%. У нас - 4,5%.

А куда вкладывает НБУ? 86% - в доллар. 58% - в долларовые ценные бумаги, то есть в покрытие бюджетного дефицита США.

Простыми словами, резервы центральных банков развивающихся стран - это колоссальные резервуары глобальной долларовой инфляции.

Примечательно, что страны Евросоюза не хранят свои резервы в долларе, предпочитая золото.

3. Если резервы что-то и обеспечивают - так это погашение внешнего государственного долга. У Минфина всегда будет возможность взять валюту из этой "кубышки".

Исходя из знаменитого уравнения обмена Ирвинга Фишера, описанной им еще в 1911 году в рамках научной работы «Покупательная сила денег», рост денежной массы уравновешивается увеличением товарной массы и наибольший ценовой всплеск наблюдается в сегменте сырьевых товаров, так как именно они и формируют «борщевой набор» факторов производства наравне с затратами по труду и накоплению капитала.

Таким образом, резервы центральных банков развивающихся стран в этой парадгме - это просто ножницы, срезающие "инфляционную премию" с их сырьевых доходов.

Метод уравновешивания глобального баланса.

Если нет стерилизации долларов в виде резервов центральных банков, то разумно предположить, что избыточная эмиссия ФРС пойдет в цены, то есть спровоцирует гиперинфляцию доллара.

Возьмем простую формулу, определяющую чистые внутренние активы (ЧВА).

Они равны разности монетарной базы (МБ) и чистых международных резервов (ЧМР).

Монетарная база – это отправная точка любой финансовой системы, на которой основывается весь многоструктурный каркас денежной массы, вплоть до агрегата М3.

Что касается показателя ЧМР он определяется как остаток золото-валютных резервов НБУ после покрытия всех международных обязательств регулятора.

Приток валюты в Украину в виде сырьевого экспорта и кредитов приводит к увеличению ЧМР.

А теперь вернемся к монетарной базе.

Она равна сумме чистых внутренних активов (ЧВА) и чистых международных резервов (ЧМР). То есть, если увеличивается показатель ЧМР, нужно уменьшать показатель ЧВА.

Если, конечно стоит цель удержания МБ на определенном уровне.

Если такой цели нет – придется отпустить рост монетарной базы, а это чревато инфляцией.

Чтобы ее не допустить, Нацбанку приходится максимально сжимать существующую гривневую ликвидность, в основном с помощью мобилизационных операций в виде выпуска депозитных сертификатов, забирая эти деньги из реального сектора экономики.

На выходе получаем резкий рост золото-валютных резервов НБУ, относительно стабильную гривну и снижение инфляции с пиковых значений.

Нацбанк с 24 фервля по 31 мая 2022 года проводил немейнстримную политику с низкой учетной ставкой в 10%.

Затем, прозошел возврат в мейнстрим - стимулы для экономики исчезли, зато начала снижаться инфляция и стабилизировался курс.

В 1957 Жак Якобус Полак, который с 1947 года, то есть фактически с момента основания фонда в 1944 году на Бреттон-Вудской конференции, работал одним из ключевых аналитиков МВФ, опубликовал свою математическую модель, которая так и называлась – «модель Полака».

По сути, это математическая матрица, которую фонд накладывает на каждую страну, которая нуждается в его ресурсах для латания дыр платёжного баланса.

Данная модель исключает возможность кризисной страны улучшить свой платёжный баланс за счёт самостоятельной промышленной политики.

Экспорт – является независимым (экзогенным) фактором.

Он не зависит от действий «проблемной» страны, а является производной от динамики ВВП стран – торговых партнёров.

Иными словами, если мировые рынки сбыта растут, то вырастет и экспорт, а если падают – никакие стимулы и промышленная политика не спасут.

То же и с импортом: в стране есть показатель «предельная склонность к импорту» от 0 до 1.

Чем эта склонность выше, тем больше своих доходов население и бизнес конвертируют в покупку импортных товаров.

Импортозамещение в этой модели также не предусматривается.

Модель «Полака» - это по сути, смирительная рубашка, которую МВФ надевает на сырьевые, малые, открытые экономики, привыкшие расти вместе с внешними рынками и так же стремительно падать и не способные на проведение промышленной политики.

«Забудь надежду, всяк сюда входящий…».

А точнее, забудь про инвестиции, суверенную монетарную и промышленную политику.

Задача такой страны – смирится с тем положением, в котором она оказалась.

Тяжелые выводы

Избыточная долларовая денежная масса «складируется»/ условно обездвиживается в резервных активах центральных банков развивающихся стран и под матрацем местного населения.

Развивающиеся страны для борьбы с инфляцией вынуждены резко сокращать свою собственную эмиссионную активность - их валюты в качестве резервов никто не захочет использовать.

Таким образом, компенсация первой инфляционной волны происходит за счет сокращения чистых внутренних активов и внутреннего кредита развивающихся стран, которые входят в эту схему движения глобальной ликвидности.

На этапе дешевого доллара и роста сырьевых цен, развивающиеся страны минимизируют глобальную инфляцию формируя свои резервы в долларе за счет высоких сырьевых доходов.

Но любая сырьевая экономика – суть производная от состояния мировых рынков сырья.

Именно поэтому, на втором этапе (дорогой доллар), сырьевые цены снижаются и валютные резервы развивающихся стран испытывают давление.

На этом этапе их взнос в дезинфляцию мировой системы - это дешевые цены на сырье.

В первую очередь – за счет дешевых сырьевых цен на агро и группу энергетических товаров, то есть, за счет удешевления сырьевых факторов производства, номинированных в резервных валютах.

Естественно, такие сырьевые экономики как украинская, чтобы обеспечить поступление дешевых сырьевых товаров на мировые рынки, должны как то сформировать инструменты удержания номинального ВВП от глубокого падения вниз.

Таким инструментом будет лишь инфляция внутренних цен и девальвация национальных валют.

Конечно, можно было бы за счет сокращения предложения удержать сырьевые цены от падения, но в современном мире уже даже ОПЕК не может обеспечивать ценовой синхрон, а для нас, чем больше урожай – тем ниже цены, но мы все равно делаем ставку на вал, а не стоимость.

Таким образом, на первом этапе гиперэмиссии резервных валют, антиинфляционный компенсатор для развитых стран формируется за счет увеличения развивающимися странами роста резервов и сжатия внутренней кредитной активности, а на втором этапе – за счет обеспечения дешевых сырьевых цен с помощью применения внутренних инфляционных источников роста номинального ВВП.

Получается, что развитые страны печатают деньги и чтобы у них не было инфляции мы либо накапливаем эту наличность (первый этап), либо обеспечиваем для них наличие дешевого сырья (второй этап).

В таком случае, чем больше такие страны как США и ЕС выпускают долларов и евро, тем больше инфляция будет в таких странах как Украина.

В такой парадигме, развивающиеся страны могут либо формировать свои сырьевые союзы и координировать внешнюю ценовую политику (что маловероятно), либо усиливать свой монетарный суверенитет и ослаблять бивалютный характер национальных рынков капитала.

Либо отказываться от национальных валют в пользу доллара или евро.

И в завершении. При чем здесь Турция?

Делов в том, что Турция не захотела играть в эту игру.

Туркам не нужны обездвиженные резервы как "бессмысленное сокровище", обесцениваемое инфляцией.

Ключевой фактор конкурентоспособности турецкого бизнеса - это отрицательные реальные процентные ставки (ставка по кредиту ниже инфляции).

За счет этой инфляционной премии, турки в "одну калитку" выносят своих конкурентов по всему миру, в том числе и украинские компании.

Но кто платит за этот праздник жизни?

Возьмем условные величины на определенном временном отрезке: инфляция 50%, девальвация лиры 40%, гарантированная валютная доходность депозита в лире - 40%, а ставка по кредиту - 20%.

Как известно, в Турции применяется механизм страхования валютной доходности депозитов в лире - вклады населения от девальвации защищены гарантиями центробанка.

Именно учет этих внебаласновых обяззательств по депозитам населения в лире и привел к тому, что чистые валютные резервы центрального банка Турции (валовые минус обязательства) ушли в отрицательную зону.

Таким образом, Турция впервые в мире смогла найти механизм подключения своих валютных резервов в систему стимулов роста реальной экономики.

Валютные резервы перестали быть "бессмысленным сокровищем", а рост экономики привел к снижению уровня госдолга по отношению к ВВП до безопасных величин.

Таких стран как Турция становится больше.

Многие сырьевые страны заявляют о запуске кластерных валют как способов расчета за свои сырьевые товары.

Это не значит, что нам нужно отказываться от доллара.

Это означает, что пора переходить к гривнецентризму и суверенной промышленной политике и учиться использовать свои резервы для роста экономики, а не для обеспечения требований кредиторов и компенсации очередной волны глобальной инфляции.